新乡化纤（000949）前三季度实现每股收益0.089元。前三季度营业收入为16.7亿元，同比增加1.6%，归属于母公司所有者的净利润为5254亿元，去年同期则亏损1.48亿元。其中，公司三季度单季实现营业收入6.3亿元，同比增加12.3%，环比增加7.5%，实现归属于母公司所有者的净利润4610万元，去年同期为-7067万元。

化纤行业正处景气周期

单季度收入在08年四季度见底后逐季回升，未来随着产品价格的提升和新产能的释放，收入还有进一步提升的空间。三季度单季度盈利环比二季度略有下降，与07年一季度和三季度非常接近，07年是粘胶行业上一轮的顶点，那一轮只有07年二季度能超越目前的利润水平，因此化纤行业正处于景气周期中。

毛利率与净利润率的趋势与净利润基本相同，净利润率中包含了存货减值等因素，说服力不如毛利率。三季度单季毛利率略有下滑，我们认为这是毛利率从底部快速反弹后必要的修正，因为原材料价格受产品价格拉动也有上涨，而产品价格在一二季度快速上涨以后，三季度涨幅不大。不过，观察产品和原材料的涨价顺序可以确定，这应该不是成本推动型，而是需求拉动型的上涨。

粘胶价格反弹幅度超过氨纶

公司08年底产能分别是粘胶长纤5万吨/年、粘胶短丝5万吨/年和氨纶8000吨/年。09年9月份新投产4万吨粘胶短丝。从收入和毛利来看，氨纶占比较小，公司属于以粘胶为主的化纤企业。随着9月份4万吨差别化粘胶短纤的投产和4万吨募投项目的建设，粘胶尤其是粘胶短纤对公司的影响将越来越大。

粘胶短纤价格在07年底最高达到22000元/吨，08年底最低跌到11000元/吨，目前反弹到17350元/吨，即下跌50%后，又反弹了57%。氨纶（40D）08年初最高是90000元/吨，09年初最跌跌破40000元/吨，现价47500元/吨，反弹20%。今年粘胶价格反弹的幅度超过氨纶，反映到股票市场上，粘胶板块的涨幅大于氨纶板块。

粘胶行业的集中度较高，既有历史原因又有生产工艺的原因。从产业发展的阶段来看，粘胶行业更加成熟，而氨纶属于相对新兴行业。从生产工艺来看，粘胶的三废排放比氨纶多，因此对规模效应的要求更高。

粘胶主要以棉浆粕为原料，从棉短绒制成棉浆粕需要经过碱处理和酸中和，污染较大。许多粘胶企业为加强成本控制能力，都自建有浆粕装置。即使是外购浆粕的粘胶企业，在粘胶生产过程中都不可避免的要使用二硫化碳，并产生一定量的酸性污水和碱性污水。

氨纶生产排放的污水中主要是作为溶剂的DMF或DMAC，这两种物质单价高而且可以循环利用，氨纶企业有很强的动力回收利用，经过回收装置以后在废水中的浓度很低，处理起来相对容易。因此，粘胶企业对扩规模减费用的冲动更强烈，一些小企业无法承受排污费用将被淘汰。

长丝面临成本推动型涨价压力

粘胶价格相比氨纶便宜，因此在金融危机下，由于财富缩水收入下降，购买力下降导致对部分高端纺织品的需求向低端转移。从2001年到2008年，粘胶产量（包括长丝）占化纤总量的比例基本保持稳定，2009年上半年也很正常。氨纶产量占化纤总量的比例呈上升的趋势，但2009年上半年这个比值第一次下降，不过这一下降趋势正在逐渐扭转，2009年6月份单月产量比值已经恢复到2007-2008年时的水平。

粘胶短纤和粘胶长丝的前段工艺（提取纤维素）基本相同，原料、辅料共用，因此成本结构部分重叠，成本差异在于长丝后段处理比短纤更加复杂。长期以来，粘胶短纤和粘胶长丝的价差保持稳定。今年以来，粘胶短纤价格涨幅大于长丝，它们之间的价差收窄，由于原料辅料价格受短纤拉动提高，长丝的成本压力越来越大，因此长丝面临成本推动型的涨价压力。

从数据上来看，我国粘胶产能供过于求，2008年以来粘胶价格一落千丈，也被归因于普通产品的盲目扩产和无序竞争，一些行业龙头已早早开始产品的升级换代。公司09年增发预案中差别化产品是高湿模量粘胶短纤维。2008年粘胶产量132万吨，进口量6万吨，如果把这6万吨都归为国内企业不能生产的高端差别化产品，仅占到总量的4.5%，即我国粘胶企业完全有能力满足国内需求。

粘胶企业差别化的竞争并不是技术的竞争，而是市场引导力和感知力的竞争。差别化率不断提高，是我国粘胶行业和化纤行业的大势所趋。在这一过程中，必然需要化纤行业与纺织行业的互动。优良的差别化产品需要经过纺织行业尝试才能得以应用。纺织服装行业的流行趋势往往带着偶然性和随机性，强势企业可以引导这一趋势，而一般企业如果能够很快地根据市场流行趋势调整产品结构，也能享受超额收益。

综合以上分析，预计公司2009年-2010年的EPS分别为0.17元和0.43元，给予公司“谨慎推荐”的评级。